從不同行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)其長(zhǎng)期趨勢(shì)的背離看，可以用兩種因素來(lái)進(jìn)行解釋：其一是該行業(yè)內(nèi)國(guó)有資本的集中程度；其二是該行業(yè)在景氣頂峰時(shí)對(duì)長(zhǎng)期均值的背離程度。兩個(gè)因素合并的解釋能力接近一半，其中前一因素的單獨(dú)解釋力要略強(qiáng)一些。

這說(shuō)明產(chǎn)能過(guò)剩具有周期性的背景，但由于預(yù)算軟約束等原因，國(guó)有企業(yè)的大量存在妨礙和延遲了不少行業(yè)的自發(fā)出清過(guò)程，也是造成產(chǎn)能過(guò)剩難以克服的重要原因。

今年以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格環(huán)比波動(dòng)中樞顯著抬升，商品價(jià)格也明顯上漲。房地產(chǎn)和財(cái)政刺激的影響之外，市場(chǎng)自發(fā)進(jìn)行的對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能的清除，以及政府強(qiáng)力推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域產(chǎn)能出清政策造成了供應(yīng)收縮，也許是形成這一局面更加重要的原因。

定量測(cè)量產(chǎn)能過(guò)剩

筆者嘗試用一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)行定量的測(cè)量和分析。產(chǎn)能過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)意義，關(guān)鍵在于它使得行業(yè)的盈利受到了系統(tǒng)性的抑制。如果每一個(gè)企業(yè)的盈利都很好，是不存在產(chǎn)能過(guò)剩的。從這個(gè)角度出發(fā)，用兩個(gè)指標(biāo)考察企業(yè)盈利情況，一個(gè)指標(biāo)是資產(chǎn)收益率（ROA），另一個(gè)指標(biāo)是行業(yè)的毛利率。

首先計(jì)算一個(gè)行業(yè)2001~2015年長(zhǎng)期ROA的歷史均值以及長(zhǎng)期毛利率的歷史均值，然后計(jì)算2013~2015年這些行業(yè)的ROA和毛利率均值。因?yàn)?013年以后大多數(shù)行業(yè)的景氣狀況開(kāi)始低迷，筆者重點(diǎn)考察過(guò)去三年行業(yè)的盈利情況與盈利長(zhǎng)期歷史均值的背離情況。這里的背離情況用ROA變化的絕對(duì)水平和毛利率變化的相對(duì)水平衡量。

從毛利率和ROA角度衡量的行業(yè)盈利背離情況，筆者測(cè)算后最終篩選出了5個(gè)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，包括：煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)。篩選出的行業(yè)主要集中在有色金屬的產(chǎn)業(yè)鏈、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，特別是在這些產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。盡管從自上而下的角度來(lái)看，其他眾多行業(yè)盈利也并不好，但是其盈利狀況與長(zhǎng)期歷史均值的背離沒(méi)有那么顯著，意味著這些行業(yè)也許存在一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩，但過(guò)剩程度并不嚴(yán)重。5個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)占整個(gè)工業(yè)行業(yè)的比重在10%～20%之間。特別需要指出的一個(gè)特征是，這些行業(yè)內(nèi)部國(guó)有資產(chǎn)占整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)的比重平均在51%。

產(chǎn)能過(guò)剩的原因

筆者從橫向、縱向兩個(gè)維度研究橫斷面數(shù)據(jù)。在橫軸上選擇不同行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)占比情況，縱軸上選擇這些行業(yè)的ROA與長(zhǎng)期歷史均值的背離。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，其解釋能力有33%，表明在統(tǒng)計(jì)上一個(gè)行業(yè)國(guó)有資本越集中，那么這個(gè)行業(yè)盈利受到的抑制就越大，如果一個(gè)行業(yè)國(guó)有資本越少，這個(gè)行業(yè)盈利受到的抑制越輕微。第二個(gè)維度，在縱軸上仍然選擇行業(yè)盈利所受到的抑制，在橫軸上研究在行業(yè)最賺錢(qián)的時(shí)期行業(yè)盈利與長(zhǎng)期歷史均值的背離情況。這意味著從行業(yè)的景氣波動(dòng)來(lái)講，如果一個(gè)行業(yè)在頂部的時(shí)候越賺錢(qián)，它在底部的時(shí)候越虧錢(qián)，同樣可以看到在統(tǒng)計(jì)上有意義的結(jié)果，它的解釋能力為29%。如果把這兩個(gè)解釋的維度合并，行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的占比情況，和景氣頂部行業(yè)盈利與歷史均值的背離，在橫斷面上合并能解釋數(shù)據(jù)的47%。這表明，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題在一定程度上是一個(gè)周期性的現(xiàn)象。由于在經(jīng)濟(jì)景氣周期上升的時(shí)候，有一部分行業(yè)太賺錢(qián)，引進(jìn)的資本太多，所以在底部的時(shí)候產(chǎn)能過(guò)剩更嚴(yán)重。

但是除了這種正常的周期性波動(dòng)之外，從解釋能力上來(lái)講更加重要的一個(gè)原因是，部分行業(yè)存在著國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資本過(guò)度集中的現(xiàn)象。當(dāng)國(guó)有資本過(guò)多集中于一個(gè)行業(yè)的時(shí)候，它妨礙和延遲了市場(chǎng)的正常出清過(guò)程。

為了進(jìn)一步佐證這個(gè)觀點(diǎn)，我們繼續(xù)研究幾個(gè)代表性的行業(yè)。中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相對(duì)集中在重化產(chǎn)業(yè)鏈的中上游。把重化產(chǎn)業(yè)鏈里面的行業(yè)分解成兩組，一組是剛才討論的產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)，另一組是其他行業(yè)，包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、金屬制品業(yè)。

把這兩組行業(yè)進(jìn)行對(duì)比。首先非常清楚的是，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的毛利率降幅和ROA降幅要更大。但是從經(jīng)濟(jì)總量占比看，如就業(yè)、工業(yè)增加值、納稅這些指標(biāo)，這兩組行業(yè)對(duì)比是差不多的。與此同時(shí)還有一個(gè)顯著的特征，在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的這些產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有資本的平均占比在50%以上，而在產(chǎn)能過(guò)剩不那么嚴(yán)重的行業(yè)中，國(guó)有資本的占比只有17%。繼續(xù)對(duì)比幾個(gè)具體的行業(yè)，比如黑色、有色和化工行業(yè)。從盈利的惡化來(lái)講黑色和有色行業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)要嚴(yán)重得多，但是從經(jīng)濟(jì)的體量來(lái)看化工行業(yè)比黑色行業(yè)在一些指標(biāo)上還要大一些，相對(duì)于有色行業(yè)要大得多。

但為什么化工行業(yè)盈利惡化更輕微？筆者測(cè)算發(fā)現(xiàn)，化工行業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的占比只有19%，而黑色、有色行業(yè)的占比分別為48%和41%。更進(jìn)一步，有色行業(yè)比黑色行業(yè)的國(guó)有資本占比要小一些，ROA的降幅要小一些，化工行業(yè)的國(guó)有資本占比要小得多，它盈利的降幅也要小得多。

從行業(yè)的角度，從不同的維度看問(wèn)題，筆者想強(qiáng)調(diào)的結(jié)論是，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)周期性的現(xiàn)象，甚至更加是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的現(xiàn)象，它突出地反映為國(guó)有資本的大量存在妨礙了市場(chǎng)的正常出清過(guò)程。在經(jīng)濟(jì)景氣下降和盈利惡化的過(guò)程之中，民營(yíng)企業(yè)快速關(guān)閉產(chǎn)能，但是國(guó)有企業(yè)在這一過(guò)程之中關(guān)停產(chǎn)能要困難得多，這使得產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題變得更嚴(yán)重。

這是因?yàn)閲?guó)有資本在經(jīng)濟(jì)上特別重要嗎？從就業(yè)、納稅、工業(yè)增加值等角度來(lái)看也不盡然，這些行業(yè)占納稅的比重、占就業(yè)、占工業(yè)增加值的比重并不顯著更多。由于市場(chǎng)機(jī)制這時(shí)難以自發(fā)出清，就需要政府的供給側(cè)政策來(lái)干預(yù)。今年的情況顯示這些干預(yù)開(kāi)始取得一些成效。

從PPI角度觀察產(chǎn)能過(guò)剩

從總量層面來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩突出的表現(xiàn)為產(chǎn)品價(jià)格受到了抑制。產(chǎn)品價(jià)格受到抑制以及這些抑制的緩解，在一定程度上能夠反映產(chǎn)能過(guò)剩的出清過(guò)程。與此前幾輪需求刺激相比，本輪工業(yè)增速的反彈算不上強(qiáng)勁，粗鋼、水泥等物量指標(biāo)恢復(fù)也有限，顯示總需求的恢復(fù)力度有限。但工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比增速和工業(yè)品期貨價(jià)格的反彈要顯著更強(qiáng)。

關(guān)鍵的原因是，面對(duì)需求的沖擊，民營(yíng)比較集中的領(lǐng)域一部分企業(yè)被迫退出市場(chǎng)，產(chǎn)品的價(jià)格開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)。同時(shí)在國(guó)有資本集中的領(lǐng)域，2015年11月以后中央痛下決心要在這些領(lǐng)域重點(diǎn)解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，此項(xiàng)舉措對(duì)工業(yè)品價(jià)格、對(duì)商品期貨價(jià)格造成了很大的刺激，這種刺激到現(xiàn)在為止還在延續(xù)。

在市場(chǎng)自發(fā)去產(chǎn)能和政府通過(guò)行政手段去除過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能的過(guò)程之中，2016年一季度政府同時(shí)推出了財(cái)政刺激計(jì)劃。財(cái)政刺激計(jì)劃又進(jìn)一步刺激了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)需求的樂(lè)觀預(yù)期，這一預(yù)期催化了存貨調(diào)整。需求好轉(zhuǎn)以及存貨調(diào)整，在宏觀上造成了工業(yè)品價(jià)格急劇的反彈。從工業(yè)品價(jià)格看，這一反彈幅度是2011年以來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。

與需求擴(kuò)張帶來(lái)的價(jià)格上升最大的不同在于：需求擴(kuò)張推動(dòng)企業(yè)盈利回升，這會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)投資擴(kuò)大，從而實(shí)現(xiàn)自我維持和加速，這會(huì)帶來(lái)物價(jià)水平的持續(xù)上升；而供應(yīng)收縮推動(dòng)價(jià)格回升，價(jià)格回升推動(dòng)企業(yè)復(fù)產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)自我平衡，缺乏內(nèi)生的加速機(jī)制。隨著時(shí)間的延續(xù)，也許3～6個(gè)月以后，隨著政府基建和房地產(chǎn)市場(chǎng)重新掉頭下降，將看到盡管供應(yīng)也許仍在去化，但會(huì)重新出現(xiàn)價(jià)格下跌和盈利惡化的局面。